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央行频繁“花样”降准原因何在

2014-12-26 15:54:37   来源:纪录网   评论

  央行既不敢明目张胆地用降准来释放市场流动性,但又不能眼睁睁看到金融市场面趋紧继续影响实体经济发展,于是只好采取对非银行金融机构同业存款不交存款准备金的折中办法。

  有消息称,央行与24家大型金融机构周三在会议上表示,非银行金融机构同业存款与同业借款纳入存贷比,但存款准备金初定为零。央行在此时出台该政策,无异于一场“及时雨”。央行近期频繁使用SLO、SLF、MLF等货币工具进行定向宽松,而这一次的口径调整,同样具有类似普遍性降准的效果。

  截至2014年9月末,包括信托、证券、保险、融资租赁等机构在内的非银金融机构在银行同业存款为10.3万亿。而这部分资金过去一直存在银行和非银行之间监管套利之嫌,央行此前意欲将其纳入一般性存款拟缴存存款准备金,而这次却出尔反尔,央行此举“不守信用”,有其不得已的原因。

  近期金融市场又现“钱紧”征兆,过去一周,各期限品种资金价格继续上涨,涨幅最大的为2周期限,上涨52.10个基点,达4.939%。同时,面对隔日即将开始的IPO申购,交易所各期限回购利率全线上涨,上交所7天回购利率收盘高达7.25%,高出银行间7天回购利率逾300个基点。

  虽然市场对于普遍降准的呼声日益高涨,但是央行对全面降准一直有所忌讳,担心如降息之后大量资金流入股市和楼市的现象再发生。再加上人民币汇率走低,也让央行不敢轻易出台公开大幅度的放水工具。

  而央行今年9月和10月通过MLF向银行体系投放总计7695亿基础货币,意在引导商业银行降低贷款利率和社会融资成本,支持实体经济发展。但效果不尽如人意,三季度贷款利率上浮比例从69.11%上升至71.26%,表明企业融资条件非但没有改善,反而在恶化。

  面对此情此景,央行既不敢明目张胆地用降准来释放市场流动性,但又不能眼睁睁看到金融市场面趋紧继续影响实体经济发展,于是只好采取对非银行金融机构同业存款不交存款准备金的折中办法。

  无论如何,央行此举依然释放了重大政策利好。10.3万亿元同业存款意味着如果按20%的存款准备金率,预计可释放约1.5万亿元资金。相当调低了150个基点的准备金率。这对商业银行来说,能极大地缓解短期流动性压力,增强放贷能力,也使部分嗷嗷待哺的中小微企业可能“获救”,这对当下经济无疑具有提振作用。

  而派生出体量庞大的“临时性”存款,必然有部分资金流入股市,对稳定股市、防止股市暴涨暴跌、提振股民信心无疑具有较大作用。

  当然,相关监管部门一定要加强对同业存款资金流向和动态监管,防止过多资金通过银行过道暗地流入股市楼市,避免让央行利好政策走形变样,也不要让央行再次“好心办了坏事”,从而使央行今后出台货币政策再陷入“畏首畏尾”尴尬局面。

  12月22日,1周期限的SHIBOR值上涨至5.782%,这是该指标今年以来的第二高点。第一个高点出现在1月20日,1周期限的Shibor值为6.329%。但必须明白,今年1月份是去年持续半年资金紧张的余威延续。之后,银行流动性似乎得到较大改善,隔夜Shibor值始终在2%-3%之间徘徊,一周在3%-4%之间。实际上,银行体系资金紧张从11月底已有所抬头,Shibor值开始攀升。

  银行体系资金紧张,从宏观经济层面来看,直接导致银行支持实体经济的信贷资金不足。没有资金来源,必将加剧实体经济特别是中小微企业融资难融资贵。从银行内部看,资金紧张将直接威胁到存款等到期负债的支付问题,甚至造成支付危机等系列反应。

  去年6月爆发的资金紧张,让市场、商业银行和监管部门领教了其危害。然而,近期银行资金紧张苗头再现,却让人百思不得其解。去年,央行憋住不放水,而今年却屡次大肆放水货币信贷:先是几次定向降准向银行注入流动性;接着彻底取消房贷政策;同时通过各种形式、各种类工具向商业银行再贷款。央行持续放水货币信贷,主要是放水给商业银行,从理论上看,完全不应该出现银行内部钱紧的情况。

  从整个市场流动性看,银行体系不仅不缺资金反而出现了一定程度的流动性过剩现象。否则股市单日平均交易量七八千亿元,个别单日交易量高达1万多亿元,资金何来?

  既然这样,那么问题就来了:整个市场流动性过剩情况下,不但实体企业融资难融资贵加剧,而且财大气粗、专门操盘流动性的银行也缺资金。一边是银行内部流动性显现紧缺,另一边却是上市银行股票暴涨,这种流动性流向和结构用极度畸型来形容都不为过。

  看来,银行年底凸显缺钱是多重因素造成的。央行全面降息使得银行利率对资金吸引力越来越低,股市火爆包括打新股等财富效应大大分流了银行体内资金。同时,使得银行理财产品包括互联网金融理财产品被边缘化,本来银行存款吸引力减弱后,可以通过发售理财产品变相抬高利率吸收资金,而股市的赚钱效应使得银行理财产品这根“稻草”也难以抓住了。

  如果当前疯牛般的股市继续非理性狂涨下去,不仅造成房地产、实体经济、实体企业等流动性大失血,加剧融资难融资贵,延缓消化产能过剩的进度,使得整个经济陷入到更加被动的地步。而且,也可能吸吮其他金融机构包括商业银行的资金血液,使其出现流动性紧缺现象。这需要监管部门密切关注。

  股市单日万亿天量与银行钱紧、实体企业融资难这个看似极度矛盾的金融怪象,一定要引起各个方面的重视和关注,尽快寻求对策。必须下决心调整整个社会流动性结构的严重畸形,在整个社会融资结构引导和调整上做足文章,而不是在总量上放水货币信贷。

  在2014年年末,央行采取了降息举措,贷款基准利率下行40个基点,存款利率下行25个基点并扩大上浮区间至120%。这种不对称降息使得银行的名义息差急剧收缩了40个基点以上。

  但市场的广泛预期更加急切,不少分析认为2015年央行至少还将采取3~4次降息,以根本解决融资难、融资贵的问题。如果认真考虑央行的能与不能,我们可以判断,市场的大幅降息预期是缺乏可操作性的超现实主义设想。

  我们知道:信用定价=信用利差+无风险利率。其中无风险利率主要取决于长期核心通胀;信用利差取决于实体经济的风险收益。因此,央行大致上并不具备降低信用利差的能力,但具备降低无风险利率的水平。这也是美联储前主席伯南克量宽操作的关键着力点。

  观察信用利差的重要性

  首先要说明的是,观察信用利差的重要性没有得到市场关注。次贷危机前,美国企业债收益率的波动,以欧式期权去诠释波动率的话,清晰传达了信心趋向崩溃的轨迹。在中国也一样,在2014年10月底,信用利差陡然下降时,人们将之归结为央行的定向降准和财政部对地方债务分类管理,很可能忽略了投资者突然的情绪乐观和资本市场随后的汹涌狂潮。在资本市场12月9日黑色星期二降临之前大约一周,债市已清晰发出信用利差再度急剧放大的信号,也就是投资者在重新审视风险。但资本市场已经在找“风”和“猪”中迷失了自我。有做债经验的基金经理,在这次A股的急剧上升中,表现得比没有做债经验者要优秀得多。

  从本质上看,信用利差取决于实体经济的经过风险调控的收益率水平,也就是俗称的产业资本回报率。2013年中国规模以上工业企业主营业务的税后净利润率为5.5%~6%,利润增速为12%;而在2014年则估计分别为5.53%~5.5%和7%。产业资本的回报率仍在温和降低,不良资产仍在继续堆砌,实体经济还没有到风险和利润的拐点,在这种大背景之下,信用利差呈现的只能是短暂波动,而不是趋势性的拐点。如果乐观的话,也许在2015~2016年间,中国产业资本能探明风险回报的底部。而央行无力调控这一探底进程。

  从技术上说,政府如果想要强行拉低信用利差,大致的手段有三种,一是无限买入有毒资产,这是伯南克危机救助方案中所采取但为我们所忽略的;二是以政府担保方式,部分承担产业资本运营中面临的风险,这个策略我们也在采取,最为典型的是PPP设想,以及为科技企业、小微企业设立政府融资担保或基金引导机制;三是允许加杠杆措施,杠杆上升不能降低信用利差,但可以使之更具波动性,也就是让银行家或企业家的行为更像赌徒。中国式影子银行体系的发展,就是典型的金融加杠杆进程,但目前这种加杠杆已经空间受限。迄今为止,政府和央行都没有特别明确的举措,来人为压低信用利差。

  聚焦引导无风险利息下行

  央行是否应该降息、如何降息的关键,因此聚焦到如何引导无风险利率的下行上。从可行层面看,央行要解决融资贵的唯一现实途径,恐怕就只有降低无风险利率了。但目前中国十年期国债利率为3.6%~3.8%,储蓄基准利率为2.75%并可上浮20%。为什么在中国,无风险利率持续偏离中国未来将经历的核心通胀水平呢?

  这其中有一系列因素需要考虑:一是我们公布的CPI是否可靠?二是央行不显著的数量宽松是否影响了无风险利率?三是利率市场化是否影响无风险利率?四是存准率是否影响无风险利率?五是国库现金管理是否影响无风险利率?

  笔者的回答如下:

  第一,中国CPI数据相对可靠。原因比较简单,统计局的商品和服务篮子较为可信,并且物价采集员采集的物价数据比较可信。最重要的是,除了很罕见的特殊月份,中国官员通常不会因为物价指数而受到上级官员的行政压力。因此中国物价中枢是逐步下行的,在上世纪90年代中枢为5%~8%且波动率极大,在本世纪头10年中枢为3%~5%且波动率较小,而新常态意味着中国物价中枢将走入1%~3%的区间。中国无风险利率显然有持续下行的压力。而目前中国的无风险利率高达2.5%,远远高于历史均值,也和全球无风险利率的空前低位背道而驰。

  第二,央行不显著的量宽操作确实影响了无风险利率的下行,但这不是决定性因素。

  第三,利率市场化是一个很大的扰动冲击。我们曾经在2012年写过12篇关于利率市场化的研究报告,其中一篇的结论是,利率市场化将有利于不承担风险的储蓄者,尤其是富裕的食利阶层,而不利于承担风险的投资者,尤其是财富杠杆较高的小微企业和科技型企业。利率市场化使得储蓄争夺战尤其激烈,理财和私人银行等高收益的类储蓄产品不断涌现,这在一定程度上使无风险利率的下行变得不清晰。央行目前的做法并不可取,应要么暂时停止存款侧的利率市场化,要么加速完成最后的临门一脚。2015年央行应完成存款侧的利率市场化。

  第四,存准率影响无风险利率,这毋庸置疑。以余额宝为代表的零售货币基金和银行储蓄之间的息差,是典型反映。这至少使得无风险利率被抬高0.5~1个百分点。

  第五,国库现金管理框架。这是貌似奇怪但却非常实际的问题。人们不难观察到地方自发自偿债和国债之间曾一度出现息差,也不难发现国库现金协议存款的中标利率和国债利率之间的息差。导致这种息差的根本因素,在于包括国债发行收入在内的国库现金,必须存入央行,而地方债的发行收入则存入商业银行。因此国债发行意味着银行体系流动性的持续丧失。从地方债和国债一度出现的息差来看,国库现金管理框架至少使十年期国债利率被推高了50个基点。

  从上述因素看,中国无风险利率高企不下,央行难辞其咎,而地方政府和国企的所谓预算软约束,举债不计成本有可能是影响因素,但绝非决定因素,因地方政府也罢国企也罢,其融资行为都必须遵循市场规则,且其预算也并非完全软弱。

  到此我们总结一下:为什么“钱多”并且“钱贵”?一是央行无力影响信用利差,信用利差取决于产业资本的风险回报率。除非政府人为加杠杆或分担风险。二是无风险利率应该下行,但却下行得不够充分,原因在于量宽不足,存准率、利率市场化和经理国库等多种因素;三是从长期核心通胀看,目前的无风险利率显著偏高,严重阻碍了融资成本的下行。

  资本应该掌握在承担风险的投资者手中,而不是掌握在不承担风险的食利者手中。那么,央行可以做些什么呢?

  央行可以做的有许多:1.从体制改革看,放弃县支行,放弃经理国库,让政府存款流入银行系统;2.如果央行缺乏持续降准的能力,那么央行可以考虑存款新老划断,对新增一般性存款采取较低的存准率;3.采取加杠杆措施,放宽贷存比约束,更根本的举措应该是采取新巴塞尔协议的流动性管理框架,使贷款通则和贷存比逐渐淡出历史舞台;4.加速存款基准利率的降息,并扩大浮动区间,以完成利率市场化。

  那么,中国的商业银行体系又应该对融资难融资贵负担怎样的责任呢?笔者认为几乎不需负什么责任:1.竞争高于产权,不要忽视中国银行(行情,问诊)业残酷的竞争甚至过度竞争,因此没有银行能控制存贷款利差;2.银行无力控制信用利差,除非银行改变其风险容忍度;3.如果用bankscope数据库计算银行业的净息差,我们不难发现,中国银行业的净息差低于拉美、北美,和欧洲接近;4.银行已采取了大部分投机取巧的方式来逃避监管和加杠杆,其典型是影子银行系统的膨胀;5.中国银行的作业成本已是全球最低,上市银行的收入成本比仅为30%,全球银行业则在60%;6.有人可能梦想互联网金融能显著、持续降低融资成本,但现实则是,互联网金融机构提供的融资价格异乎寻常的昂贵。

  因此我们大致可以判断,中国银行业基本不再具备主动降低利差的能力,但仍具备以利润和拨备缩减、不良资产上升来被动吸收息差继续收窄冲击的能力。

  到此,我们不难得出2015年央行将如何降息的结论:1.在2014年底,央行最大一次降息已经发生了,2015年不会有更大力度;2.要求央行在2015年降息3~4次是不现实的,如此银行业的净息差有可能消失;3.撼动信用利差,必先改变产业资本的回报率,这几乎是不可能的;4.就单纯降息举措而言,央行可能依据经济增长、物价和无风险利率的变动,至多在2015年上下半年各有一次25个基点的降息,降息主要针对存款侧;5.2015年底央行有可能完成利率市场化。

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